(주)SK 지주회사 기업분석 [📊 코스피 시총 상위 50]

📈 (주) SK

# 지주회사란 무엇이고 왜 투자하는가
“지주회사에 투자하는 것은 하나의 거대한 사업 포트폴리오에 투자하는 것과 동일” 지주회사는 회사들의 지분을 보유하거나 자회사로 삼아 이들의 사업내용을 지배하
는 것을 주된 사업으로 하는 회사를 의미한다. 지주회사 설립 요건 및 규제 사항은 ‘자회사
주식가액의 합계가 총자산의 50% 이상일 것’, ‘비상장 자회사 지분의 40%, 상장 자회사 지분
의 20% 이상을 보유할 것’ 등으로 지주회사를 하나의 거대한 사업 포트폴리오 관점에서 접근
해야 한다는 것이다. 포트폴리오 효과의 안정성 때문에 시장 불확실성 극대화 시기에는 지주
회사를 선호하는 시각도 존재한다. 하지만 동시에 이러한 요인은 지주회사를 가치평가하는 과정에서 현실적으로 대규모 할인 요
인으로 작용해 왔다. 사업 포트폴리오가 이미 정해져 있기 때문에 최대주주가 아닌 소액투자
자들의 경우 자신들이 원하는 포트폴리오(예를 들면 자회사 지분율)와 다를 수 있고, 향후의
지분율 변화 또한 소액투자자 마음대로 변경하기가 불가능하기 때문이다. 만약 비상장 자회
사가 없는 경우라면 소액주주 입장에서는 지주회사에 투자하는 것보다 지분율을 자신들이 원
할 때 조절할 수 있는 상장 자회사들을 직접 보유하는 것이 더 유리할 것이다.

#SK
SK는 2007년 SK(주)를 SK(주)와 SK에너지로 인적분할하면서 지주회사 체제로 전환했다. 2010년 SK C&C의 상장 과정에서 SK네트웍스와 SK텔레콤이 각각 보유 중이던 SK C&C 지
분 15.0%와 21.0%를 구주매출방식으로 매각하기로 결정하면서 SK C&C로 이어지는 순환출
자구조를 일부 해소했다. 또한 SK텔레콤이 보유중이던 SK C&C 잔여지분 9.0% 중 4.9%를
쿠웨이트정부에 매각하고, 4.1%를 국민은행과 지분교환 방식으로 매각함에 따라 남아있던 순
환출자 구조도 모두 해소되었다. 이후 2015년 SK C&C와 SK(주)가 합병해 사업형 지주회사로
새롭게 출범하면서 이중지배구조의 일원화를 통해 비로소 완전한 지주회사 체제를 갖추게 되
었다. SK C&C와 합병 이후 SK는 ‘Deep Change’의 경영 철학을 바탕으로 기존에 구축해 놓은
포트폴리오를 유지·관리하는 데 그치는 전통적인 지주회사의 역할에 안주하지 않고 기존
사업과 시너지를 낼 수 있거나 상호보완이 가능한 사업에 적극적으로 투자하는 투자형 지주
회사를 표방하고 있다. SK는 단순한 지주회사를 넘어서 순자산가치의 지속적인 확장을 하는
포트폴리오 관리를 원칙으로 한다. SK의 포트폴리오 믹스는 Seeding, Growth, Core의 세 가지로 구분된다. 1.Seeding 포트
폴리오는 성장 가능성이 보이는 산업의 동향을 파악하기 위해 선제적이고 주도적인 투자를 단
행한다. 2.Growth 포트폴리오는 Seeding보다 더욱 검증되고 명확한 성장 가능성이 있는 산업으로
구성된다. Growth 포트폴리오내 산업들에 대한 주요 투자 목표는 사업의 크기와 범위를 확장해 Core 포트폴리오에 편입시키는 것이다. 3. Core 포트폴리오는 에너지·정유화학,ICT, 통신, 물류·유통 서비스 등 비교적 우량한 산업
군으로 구성되며 꾸준한 배당을 통해 지주회사의 안정적인 cash flow에 일조하는 SK의 주력
계열사들이 이에 속한다.

 

 

사업구조

 

 

성장 가능성이 있다고 판단되는 산업에 Seeding 투자를 단행해 성장동력을 불어성장 가능성이 있다고 판단되는 산업에 Seeding 투자를 단행해 성장동력을 불어 넣어 신성장산업(Growth)으로 발전시키고 지주 차원에서의 지속적인 투자를 통해 안정적인 cash flow
를 창출해낼 수 있는 우량기업(Core)으로 성장시키는 것이 SK의 포트폴리오이다.

 

 

 

지배구조

 

 

SK의 주요 지배구조는 위 사진을 참고하시고 눈여겨 볼 사항은 SK바이오팜의 지분 75%를
보유한 점이다. 25%의 지분을 판다고 하면 대략 오늘 기준 3.4조, 블록딜 8% 할인 한다하여
도 3.13조의 투자재원이 마련된다. 이 금액이 주주배당이 들어가게 되면 SK의 주가는 굉장히
긍정적으로 보인다. 2번째로 눈여겨 볼 사항은 SK하이닉스의 자회사 이전 가능성이다. 현재 SK텔레콤의 자회사로
있는 SK하이닉스가 지주회사의 자회사로 이전될 경우 순자산이 추가적으로 7~8조원 이상의
큰 폭 확대될 가능성이 높다고 판단된다. 하이닉스는 손자회사는 ‘20% 이상 지분율을 보유해
야 하는 반면 증손회사는 지분을 100% 보유해야 하는 규제’ 로 인해 M&A에 있어서 비교적
소극적인 태도를 취해 왔다. 따라서 이러한 규제 요인을 제거하기 위해서라도 장기적으로는
SK텔레콤과 SK하이닉스를 중심으로 한 지배구조 개편 발생 가능성이 높은 상황이다. 게다가 기존에 SK하이닉스가 SK텔레콤에 지급해 왔던 배당수익이 지주회사에 직접
유입됨에 따라 배당재원도 증가하게 되는 효과가 있다(2019년말 SK하이닉스는 SK텔레콤에
약 2,192억원의 배당금을 지급). 연간 2,200억원에 육박하는 수준의 배당금이 SK텔레콤을
거치지 않고 지주회사로 바로 유입된다면 Core 포트폴리오 내 자회사로부터 유입되는 배당수
익의 30% 이상을 주주에게 환원하는 동사의 배당정책을 고려할 경우 SK의 주당배당금은 약
1,240원 가량 상승할 수 있을 전망이다.

#SK의 수익구조
지주회사의 수익은 브랜드 대여 및 자회사를 통한 배당금 수익, 상표권, 임대, 주식 매각차익, 투자금 실현 등이 있다. SK는 또 별도로 IT서비스 매출이 발생하는데 2Q20에 4830억원의 매출을 발생시키며 사업형
지주회사를 영위하고 있다. 주요 자회사는 지주사업 및 원유/화학사업인 SK 이노베이션, 정보통신사업인 SK 텔레콤, 무
역 및 에너지 판매인 SK 네트웍스, 합성수지 등 제조 SKC, 특수가스 생산/판매 SK 머티리얼
즈, 토목/건설 SK 건설, 해상운송 SK 해운, 가스사 소유 및 복합화력발전 SK E&S, 생명과학
연구 SK 바이오팜, 의약품 중간체 제조 SK바이오텍, 조림사업 및 조경사업 SK임업, 다이오드
ž트랜지스터 및 유사 반도체소자 제조업 SK실트론 등 사업부문을 영위하고 있다. SK텔레콤은 비중이 가장 큰 주력 자회사이자 안정적인 수익성 보유하고 있으며, 연간 2,000
억원을 상회하는 배당금을 꾸준히 지급해오고 있다는 점에서 지주회사 입장에서는 주요 Cash
Cow 중 하나이다. 하반기부터는 갤럭시S20 재고 밀어내기, 대리점 방문 고객 수 증가 등으로
이동전화매출액이 개선될 공산이 크다. 게다가 SKB/티브로드 합병 법인, ADT 캡스, 11번가
상장 추진 등 지배구조 개편 작업이 성공적으로 이루어진다면 자회사 가치 부각에 따라 배당
금이 증가할 가능성 또한 높다. SKC, SK네트웍스도 상대적으로 견조한 실적 시현 중에 있지만, SK이노베이션은 업황 부진으
로 최근 매우 저조한 실적이다. 정유.화학업황이 최악을 지나 하반기부터 양호한 실적을 실현
시킬 것으로 예상된다. SK E&S는 1)발전소 유지보수에 따라 가동률이 53.1%로 하락(전년동기74.7%), 2)유가하락 및
전력수요감소에 따른 SMP하락(-14원/kWh), 3)도시가스판매량 감소 등의 영향으로 영업이익

이 큰 폭 감소함. SMP(System Marginal Price) 하락이 지속되면서 E&S의 실적 부진은 하반기에도 지속될
것으로 보이나, 지주회사 SK에게 E&S의 중요도는 ‘배당’에 있다는 점에서 차이나가스 홀딩스
지분 매각에 성공(배당 재원 확보)한 2020년의 실적 부진 충격이 완화될 수 있으리라 판단된
다. 주요 계열사들의 실적 부진에 따른 로열티수익 감소로 2분기 매출액이 줄었지만 하반기부터
실적 전환으로 로열티 수익이 상승할 것으로 예상된다.

 

 

 

SK의 Nav구성

 

 

#SK 의 불확실성 및 위험요인
1. 영업이익의 컨센 하회는 SK E&S의 부진에 기인한다. 유가 하락과 발전소 정기 보수 작업
에 따른 가동 중단 영향으로 E&S 영업이익은 2Q19 792억원 → 2Q20 25억원 수준으로 급감
했다. 3분기부터 원유값 상승으로 영업이익이 늘 것으로 예상되지만 아직까지는 불확실성이
존재한다고 보인다. 2. 현재 D램가격 현물가 하락이 하이닉스 주가를 급락시켰다. 현물가가 지난 3월 고점대비 대
략 30%가 빠졌고, 매수자 우위시장이 형성되었다. 하이닉스와 삼성은 “조정은 단기적이고 5G
스마트폰 출시에 따라 수요는 살아나고, 차세대 메모리로 가격하락을 방어하겠다” 라고 예상
했다. 또한 미 정부의 화웨이 반도체 차단조치가 반도체업체들의 단기적 부진을 야기할 수 있기에
조금 신중히 접근해야 한다. 3. 최태원과 노소영의 이혼합의 문제가 지배구조 변동에 큰 영향을 줄 것으로 전망되기 때문
에 지배구조에 대한 불확실성이 존재한다. 노소영, 최태원에 이혼 맞소송 "SK 주식 50% 요구"...지분구도 바뀌나

#SK 의 미래 성장 동력
직접 연결된 대표회사인 #SK텔레콤 #SK이노베이션 #SKC #SK머티리얼즈의 NAV는 전체 중
46% 수준, 매출은 71% 수준이다. 아직 비상장 회사의 매출 비중이 30%나 된다는 이야기이
며, 20년 6월 종가 기준으로 NAV 환산시 약 60%에 해당한다고 한다. 1Q에 이어 2Q에도 가장 좋아진 자회사는 SK팜테코였다. 매출액은 전년 동기 대비 147.7%
증가한 1,870억원, 영업이익은 220억원(+290.7% YoY)을 기록했다. SK 실트론의 영업이익은 873억원(+64.4%)을 기록했다. ASP는 소폭 하락했으나, 판매
량 확대로 기준 매출 증가를 시현했다. D램 업황 부진에도 불구하고 300mm 제품 비중 증가
로 인해 매출액은 4~5%의 성장, EBITDA는 5,000억원 이상을 안정적으로 달성 할 전망이다. SK팜테코와 SK실트론의 실적 개선은 차기 IPO의 성공으로 이어질 전망이다. 특히 2Q20 들
어 전분기 대비로도 63.3%의 매출 성장을 이뤄낸 SK팜테코의 IPO는 SK바이오팜에 버금갈
정도의 흥행성을 보여줄 것으로 예상된다. 또한 현재 SK바이오팜의 성장세와 함께 CMO 통합법인의 출범으로제약·바이오 산업에서 실질
적인성과 가시화 되고 있다. SK바이오텍과 AMPAC(SK팜테코 미국 생산법인) 등 기존에 있었
던 CMO산업 계열사들을 통합해 SK팜테코를 출범시키며 CMO산업에서의 경쟁우위를 도모하
고 있다. 또한 최근 미국 정부가 향후 10년간 최대 약 8.1억달러(약 1조원) 규모의 예산을 지
원하는 필수의약품 확보 사업의 핵심 공급처로서 SK팜테코의 미국내 원료의약품 생산법인인
AMPAC이 선정되며 우수한 품질과 안정적인 공급 능력을 인정받기도 했다. 이처럼 SK바이오팜과 SK팜테코의 성장세가 지속됨에 따라 향후 신약개발(SK바이오팜)부터
의약품생산(SK팜테코)까지 이어지는 SK만의 독자적인 제약·바이오 밸류체인은 보다 견고
해질 수 있을 것으로 전망된다. SK는 모빌리티, 제약, 에너지 부분에 대한 포트폴리오 믹스에 명확한 원칙과 철학을 바탕으로
지난 4년간 포트폴리오를 공격적으로 확장했다. 지주회사에 대한 단점을 많이 상쇄시키고 장
점을 극대화 시킨 좋은 지주회사로 보인다.

 

 

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