한온시스템 기업분석 [📊 코스피 시총 상위 50]
# 회사소개
자동차 공조부품 분야에서 세계2위의 독보적인 기술력의 회사.
(세계부품회사 전체 순위 46위)
자동차 열 관리 시스템을 생산하는 한국의 자동차 부품사. 주력 제품은 차량용 공기조화장치 시스템이며 HVAC, 컴프레서, F/T, 컨트롤러, 쿨링모듈 등으로 구성된다. 이 외에도 내연기관 차량 및 전기차량용 파워트레인 쿨링 시스템, 수소차용 공기압축기 등을 생산한다. 본사는 대전광역시 대덕구 신일서로 95 (신일동)에 위치하고 있다. B2B 기업이기도 하고 최근의 잦은 사명 변경으로 일반인에겐 다소 생소한 이름이지만 7조원이 넘는 매출에 꾸준히 4천억원대의 영업이익을 기록하는 우량 기업이다. 시가총액으로 따져봐도 2020년 8월 기준 코스피 30위권으로 웬만한 대기업 계열사보다 큰 규모이다.
자동차 공조장치 시장에서는 덴소의 뒤를 이어 세계 2위의 점유율을 유지하고 있으며, 자동차 부품사 전체로 확장해도 세계 42위 이다. 현대차그룹을 제외하면 국내 최대 규모의 자동차 부품사 이다. 21개국에 51개 생산공장 및 23개 엔지니어링 시설, 3개(한국, 독일, 미국)의 연구소를 운영하고 있다. 국내에서 설립된 자동차 부품사임에도 현대-기아차 이외에 포드, 폭스바겐, GM, 피아트크라이슬러, 벤츠, BMW, 테슬라 등 다양한 글로벌 OEM을 고객사로 보유하고 있다. (공조 장치 부품 분야 글로벌 2위 점유율, 1위 덴소)
1986년 한라그룹 계열의 만도기계와 미국 포드의 50:50 합작으로 '한라공조'로 설립되었다. 외환위기 때 한라그룹이 무리한 조선업 진출과 계열사 간 복잡하게 얽힌 채무보증 문제로 공중분해 됐는데, 당시 국내 회사들은 극소수를 제외하면 제 코가 석자였으므로 대부분의 계열사가 외국계 회사에게 팔려갔다. 한라그룹의 경우 (지금도 그렇지만)외국 회사들과의 합작에 적극적이었고 구조조정 과정에서 이런 합작사들은 자연스럽게 파트너들에게 넘어갔다. 그렇게 한라공조는 포드 비스테온의 자회사가 되었으나, 세계금융위기의 후폭풍으로 미국 자동차 빅3가 골로 가면서 2013년 비스테온의 공조부분을 분리하여 한라공조와 합병하였고 사명을 '한라비스테온공조'로 바꾸게 된다.
이 과정에서 비스테온이 한라비스테온공조의 가치를 높이고자 전세계에 흩어져 있는 공조 관련 회사들까지 죄다 합병시켜 덩치를 잔뜩 키웠다. 이후 비스테온은 한라비스테온공조의 매각을 추진하였다. 인수 후보는 제한적이라는 평가를 받았는데 일단 사이즈가 워낙 큰 매물이기도 했고 매출의 50% 이상이 현대자동차그룹에서 비롯된 만큼 HMC의 눈치를 보지 않을 수 없었기 때문이다.
여기에 만도를 되찾는 데 성공하며 그룹 재건의 초석을 다진 한라그룹이 공개적으로 인수 의향을 밝힌 것은 덤. 하지만 시장의 예상을 깨고 인수전에서 승리한 것은 국내 3대 사모펀드 중 하나인 한앤컴퍼니와 종합 자동차 부품그룹으로의 도약을 노리는 한국타이어 컨소시엄이었다. 2014년 말 미국 비스테온이 가진 한라비스테온공조 지분 69.99%를 36억달러(3조9400억원)로 인수했는데, 한국 기업 및 금융 자본의 인수합병(M&A) 사상 손꼽히는 금액이다.
인수한 지분 69.99%는 한앤컴퍼니가 50.5%, 한국타이어가 19.49%로 나눠 보유하게 되었다. 참고로 이때 현대자동차그룹과의 신경전이 유명했다. 국내 자동차 산업 생태계를 사실상 지배하는 HMC(Hyundai Motor Company)는 공조부품의 핵심 공급사인 한라비스테온공조가 사모펀드에게 넘어가는 것을 원치 않았고 직접 인수하거나 한라그룹이 되찾기를 바랬던 것 같다. 만약 사모펀드가 인수 후 재매각할 경우 경쟁 업체에게 회사가 넘어가거나, 인수한 후발 업체에 핵심기술이 넘어갈 위험이 있기 때문이다.
알게 모르게 압력을 가한 것으로 추정되지만 한라비스테온공조가 국내 중견 부품사들처럼 매출의 7~90%를 의존하는 정도는 아니었고 한앤컴퍼니나 한국타이어도 만만치 않은 상대였기 때문에 결국 유야무야 넘어가게 된다.
다만 한국 최대의 완성차 회사인 HMCHyundai Motor Company)와 최대의 타이어 회사인 한국타이어의 관계는 제네시스에 납품된 타이어의 품질 문제와 더불어 한온시스템 인수건으로 크게 틀어지게 되었다.
한온시스템 인수 후 한국타이어 제품들이 현대차의 신차에 채택되는 빈도수가 많이 줄었다.(따라서 제네시스 출하되는 타이어를 보면 인터콘티낸탈, 미쉐린타이어, 한국타이어로 각각 양분되어 수주를 받게 되어 출하된다)결국 사모펀드가 주도하는 컨소시엄에 최종적으로 인수되어 사명을 '한온시스템'으로 바꾸며 한라그룹의 색채를 모두 지운 다음 오늘날에 이르고 있다.
한온시스템은 2019년 3월 세계 3대 자동차 부품회사인 캐나다 마그나인터내셔널의 유압제어사업부문(FP&C)을 약 12억3000만달러(한화 1.38조원)에 인수하였다. 국내 기업의 해외기업 인수로는 2016년 삼성전자의 하만 인수(약 80억 달러)에 이어 두 번째 규모이다. 2020년 9월 전기차용 수냉식 실외기가 NET 인증을 받았다. 산업통상자원부 국가기술표준원이 선정하는 신기술 인증(NET, New Excellent Technology)에 인증한 기술은 산업기술보호법에 따라 산업기술로 보호받는다.
2020년 9월 협력업체들을 상대로 일명 단가 후려치기를 강요하면서 마치 협력업체 측에서 먼저 단가 인하를 요구(?)한 것처럼 거짓으로 합의서를 쓴 것이 들통나 공정거래위원회로부터 133억원의 부당대금 지급명령과 115억원의 과징금 처벌을 받았다. 또 공정위 조사 과정에서 자신들의 불법 행위를 감추기 위해 거짓 자료를 제출하기도 했다. 해당 내용을 자세하게 살펴보면 정해진 납품대금을 사후 협상을 통해 절감하고, 매년 자사 차원의 원가절감 목표를 만들고 이를 달성하기 위해 납품업체별로 절감 실적을 관리했다는게 공정위의 설명이다.
한온시스템에서는 이러한 방식을 LSP(Lump-Sum Payback)이라는 명칭으로 부르는데 결정된 납품대금을 사후적인 협상을 통해 차감하는 방식을 의미한다. 공정거래위원회는 부당하게 깎은 하도급대금 80억 5000만원에다 지연이자(이자율 연 15.5%)를 더해 133억원을 지급하라는 명령과 재발방지명령을 포함한 시정명령을 내렸다. 허위 제출한 자료에도 2000만 원의 과태료를 부과했다.
# 지배구조
한온 시스템 지분 50%의 한앤코오토홀딩스?
그리고 한앤컴퍼니 그리고 한국 타이어
한온시스템은 사모펀드(PEF)인 한앤컴퍼니와 한국타이어가 보유 지분만큼 직접 이사회에 참여하고 있다. 한앤컴퍼니는 이사회 의장도 맡고 있다. 다만 상시적인 업무에 종사하지 않는 기타비상무이사 형태로 실제 경영은 집행임원들에게 위임하고 있다. 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 한온시스템 이사회는 사내이사 4명, 사외이사 5명 등 총 8명으로 구성돼 있다. 사내이사는 한앤컴퍼니 현직 임원 3명과 한국타이어 1명으로 대주주가 등기임원으로 경영에 직접 참여하는 모습이다. 지분 비율에 따라서 이사회 성원에 차이가 있을 뿐 대주주를 제외한 사내이사는 전무하다. 윤여을 한앤컴퍼니 유한책임회사 회장은 3년 넘게 한온시스템의 사내이사를 맡고 있다. 이사회 의장 직도 맡고 있다. 윤 회장은 한앤컴퍼니 설립자인 한상원 사장의 하버드 비즈니스 스쿨 선배이이기도 하다. 한 대표가 인수 기업 경영을 맡기기 위해 한앤컴퍼니에 영입한 인물이다. 한앤컴퍼니 대표이사 사장인 한 대표도 윤 회장과 같은 시기에 한온시스템 사내이사로 등재됐다.
한 대표는 미국계 투자은행(IB) 모건스탠리 한국 PE 대표 출신으로 2010년 한앤컴퍼니를 설립했다. 한 대표의 모건스탠리 후배인 배민규 한앤컴퍼니 전무는 올해 3월 새롭게 한앤시스템 사내이사로 선임됐다. 배 전무 이전에는 모건스탠리 아시아 PE 이사 출신인 김경구 한앤컴퍼니 전무가 사내이사로 있었다. 조현식 한국타이어월드와이드 대표이사 부회장도 올해 3월부터 기타비상무이사로 한온시스템 이사회에 참여하고 있다. 조 부회장 이전에는 조현범 한국타이어월드 대표이사 사장이 한온시스템의 사내이사로 경영에 참여했다. 윤 회장과 한 대표, 배 전무는 한온시스템 최대주주인 한앤컴퍼니의 업무집행사원의 임원 자격으로 이사회에 참석해 경영권을 행사한다. 조 부회장은 한온시스템 주요주주의 임원 자격이다.
윤여율 회장은 이전 소니코리아 대표로 자리매김 했었고, 일전에 소니코리아 뮤직에서 부터 플레이스테이션 사업까지 한국에서의 소니 비즈니스를 책임자 였다. 한상원 대표는 한앤컴퍼티 대표이고 일전에 모건스탠리에서 일한바 있으며 29살 나이에 모건스텐리 코리아 Office를 자의적으로 본사에 요구해 한국에서의 비즈니스 발굴에 힘쓴 인물로 유명하다. 또한 굴뚝 산업에 투자하여 투자이익을 많이 낸 히스토리가 있어 굴뚝맨으로 불린다고 한다. 한앤코 배민규는 한상원 대표의 모건스탠리 후배이다. 조현식 한국타이어 장님 또한 2대 주주임원으로 사외 사이 등록이 되어 있어 이들 멤버들이 한온시스템의 경영에 관여하고 있는 상황이다. 한앤컴퍼니 지분 + 한국타이어 지분을 합하면 69%에 해당된다.
# 수익구조
기존 내연기관 그리고 새로운 EV차량에서의 과도기.
한온 시스템은 중국 회복지연에도 전기차, 수소차향 부품 고도화/내재화로 가격과 성능 경쟁력을 보유하고 있고
2020년 시장 환경악화로 이익 성장세는 다소 주춤하나 고객다변화로 차별화된 실적과 상화되는 환경규제대응을 위한 수주 볼륨이 증가하는 모멘텀 유지가 전망된다.
특히 친환경차 신규수주 급증 구간에 Valuation 할증이 컸던 경험을 감안할때 2020이후 시작될 대규모 BEV플랫폼(Battery Electric Vehicle) 하이브리드 전기차 발주는 한온시스템에 수주에 긍적적인 요인으로 전망된다.
또한 한온시스템은 세계 각각 다양한 OEM에게 납품하고 있는 공조장치 세계 2위 기업으로 수주도 안정적으로 전망되고 앞으로의 수익도 장기적인 전망은 밝다.
한온시스템이 3Q20 실적을 발표했다. 매출액 및 영업이익은 각각 1.9조원(YoY +2.2%), 1,195억원(YoY +11.8)을 기록했다. 영업이익은 시장 기대치인 1,019억원을 상회했으며, 영업이익률은 6.3%를 기록했다. 협력사 납품단가와 관련된 일회성 비용으로 영업단에 220억원, 영업외 지연이자비용이 50억원 발생했으며, 일회성 비용 제거시 영업이익률은 7.4%를 기록했다. COVID-19 이후 회복 국면에서 북미와 유럽 지역 OPM은 7% 수준까 지 증가해 전사 마진 회복세를 이끈 것으로 나타났으며, xEV매출액이 집중되어 있는 국내 의 경우 OPM은 4% 수준을 기록했다.
3분기 만의 총 수주는 2.42억 달러였고, 3분기 누적 총 수주는 6.9억 달러였으며 이중 현대차 그룹 이외의 비중은 62%, 친환경차 부품군의 비중은 83%였다. 수주잔고는 117억 달러로 전분기 대비 8.5억 달러 감소했는데, 기 수주된 물량이 본격 생산되면서 매출화되었기 때문이 다. 수주잔고 중 현대차 그룹 이외의 비중은 60%, 친환경차 부품군의 비중은 69%이다. 한온시스템은 친환경차 부품군의 성장이 예상보다 빠른 상황이고, 향후 폭스바겐의 ID.3 고객 인도가 시작되고 ID.4가 4 분기부터 진행되면서 폭스바겐향 매출액은 더 늘어날 것이라고 전망 중이다. 또한, 현대차/기아차도 2021년부터 e-GMP 기반의 전기차도 출시하기 때문에 친환경차 부품군의 매출비중은 20% 이상을 상회할 것으로 보고 있다. 현재 친환경차 부품군의 영업이익률은 4% 수준으 로 내연기관차 부품군의 8% 대비 낮은 수준이지만, 물량 증가로 고정 비 부담이 완화되면서 2022년~2023년에는 내연기관차 부품군 수준 의 수익성이 기대된다고 밝혔다.
# 불확실성 및 위험 요인
가격하락으로 상품 경쟁력 제고의 단계로 진입할 것
2021년~2022년은 코로나19의 완화와 글로벌 자동차 수요의 회복이 전기차 확대의 추가적 인 동인이 되겠지만, 근본적인 동력은 전기차 만의 차별적 성장 요인들(우호적인 정책과 경 제성 확보, 기술적 진전 등)이 될 것이다. 특히, 정책적 효과가 희석되는 2022년부터는 경제 성 확보가 중요해 진다. 현재 전기차 보급의 가장 큰 걸림돌은 높은 가격인데, 이는 전용 플랫폼의 출시와 각종부품, 배터리 가 격의 하락으로 개선될 수 있다. 전용 플랫폼의 출시는 불필요한 부품의 제거와 주요 부품들 의 시스템화로 대량 생산/구매를 통한 규모의 경제 효과를 가져오면서 약 5,000달러 이상의 생산원가를 절감할 수 있게 해 준다. 따라서 프리미엄 가격으로 계속적으로 받을 수 없기에 영업 이익은 줄어드는 방향의 가격하락을 피하기는 어려울 것으로 보인다. (OEM에서의 원가 하락 압력 및 수주 유찰 우려)
단기적인 실적을 채울수 있지만, 중국과의 합작회사를 통한 기술 유출 우려
中과 9번째 합작회사… 매출 확대 지속 전망되고 있다. 한온시스템은 지난해 10월 중국 남방공업그룹 내 회사인 중국 최대 자동차 업체 장안기차 계열 부품사와 JV(조인트벤처)를 설립한데 이어 지난 1월 중국 3대 자동차 기업인 일기그룹의 자회사인 일기기차(FAW)와도 FAWER라는 JV를 확정했다. 중국에서만 벌써 9번째 합자사를 설립한 것으로 중국계 신규 고객 확보로 매출 확대가 기대된다. 지난해 한온시스템의 중국 매출은 약 8500억원으로 전체 매출 중 15%를 차지했다. 기존에는 1조원대 매출에 비중 20%를 차지했으나 현대·기아차 등 주요 고객사의 물량 감소로 소폭 감소했다. 이전 상하이 자동차와 쌍용자동차 사례와 같이 중국에서의 비즈니스를 위해서는 불가피하게 쪼인트 벤처나 합작회사를 통해서만 진출이 가능하기에 불가피한 선택이지만, 이를 통한 기술 유출로 장기적인 사업 매출에 악영향을 줄수 있기에 하나의 리스크 요인이라고 볼 수 있다.
한온시스템, 중국 최대 부품사와 '합작'
한온시스템, 중국 최대 부품사와 '합작', 자본금 254억 합작사 설립 친환경차 전동 컴프레서 등 생산 중국 내 합작사 9개로 늘어
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# 사업확장성 및 미래 성장동력
EV차량 플랫폼 수주의 본격적인 시작
xEV매출 본격 시작, 그러나 구조적 마진 개선은 아직 멀었다. 3Q20에는 동사 주력 고객사인 현대차그룹과 VW향 xEV매출액이 각각 YoY +50%, +80% 증가했으며, 총 xEV 매출비중은 약 19%를 차지한 것으로 나타난다. 다만 xEV매 출액의 해당 영업이익률은 아직까지 동사 평균을 밑도는 4.6%를 기록하고 있어 높은 외 형 성장세 대비 마진 개선효과가 더딘 것으로 판단된다. 한편 내연기관향 매출액은 OPM 8%의 성과를 기록했으며, 특히 미국을 중심으로 고객사 출하량의 회복과 더불어 전사적 판관비 축소 노력이 뚜렷하게 나타난 것으로 판단된다.
2020년 글로벌 전기차 시장은 유럽 호조에 힘입어 +21% 전망
코로나19발 수요 충격을 제외할 때, 2020년 자동차 시장의 가장 특징적인 면은 전기차 시장 의 가속화이다. 2020년 글로벌 전기차 시장은 268만대(+21%)로 증가하고, 전체 자동차 시 장 대비 침투율이 처음으로 3%를 상회한 3.5%를 기록할 전망이다. 미국/중국의 상반기 부 진에도 불구하고, 유럽의 급성장에서 기인하는 것인데(미국/중국/유럽 각각 -12%/- 5%/+101%), 주요 원인은 정책 효과이다. 유럽은 2020년부터 각 완성차 업체들의 이산화탄소 배출가스 기준을 95g/km 이하로 강화 했고, 이를 위반할 경우 1g당 95유로의 벌금을 판매대수 대당 매길 예정이다. 코로나19 이 후의 소비경기 부양정책의 일환으로서는 친환경차에 차별적으로 보조금을 지급하기 시작했 다. 유럽은 이러한 인위적인 정책들이 시장 활성화까지 연결된 대표적인 지역이다. 2020년 9월 누적으로 유럽 전기차 판매는 77.1만대로 전년 동기대비 104% 증가했고, 전체 자동차 내 침투율도 9.0%까지 급등했다. 상대적으로 규모가 작은 한국 전기차 판매도 정부의 그린뉴딜 정책에 힘입어 9월 누적으로 37% (YoY) 증가한 3.4만대을 기록했다.
한국 정부는 2022년을 미래차 대중화의 원년으로 설정하고, 전기차/수소차의 판매비중을 10% 이상으로 하며, 2025년까지 전기차/수소차 각 각 113만대/20만대를 국내 보급하는 동시에 수출도 각각 46만대/7만대를 달성한다는 목표를 제시했다. 추후에도 친환경 차량의 보급은 확대될 것이고 해당 수주는 계속 증가추세라고 예상된다. 따라서 장기적인 이익 전망도 긍정적으로 평가된다.
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