셀트리온 기업분석 [📊 코스피 시총 상위 50]

 

# 회사소개 

한국의 대표 바이오 의약품 기업.

20201년 02월 22일 기준, 한국 시가 총액(기업 가치) 9위의 대기업이다. 2017년까지 코스닥의 시가총액 1위 자리를 지켜오다 이후 코스피로 이전했다. 본사는 인천 경제자유구역 송도국제도시에 있는 인천광역시 연수구 아카데미로 23에 위치해 있다. 싱가폴 국립투자회사인 테마섹과 JP모건 계열 헤지펀드인 One Equity Partners가 투자한 다국적 기업으로 사원 중 30%가 외국인이다. 중국인, 인도인, 영국인, 미국인 등 국적도 다양한 편이며, 구내식당 등에서 이들을 흔히 볼 수 있다.

직장생활도 서울 소재 여타 대기업들과 꽤나 다른 편이다. 제약, 바이오 업계에서 가장 높은 연봉(성과금 포함)을 주는 기업으로 알려져 있다. 미국, 유럽 등 해외 사업을 주로 진행 하므로, 업무에 영어 능력이 많이 요구된다. 따라서, 대졸 입사자 중 해외 유학파 또는 외국어고등학교 출신 비중이 매우 높고 한다.

 

셀트리온 서정진 회장

 

이 회사 창업자인 서정진 회장은 억만장자이다. 건국대 산업공학과를 졸업한 뒤 1983년 삼성전기에 입사했다. 이후 1991년 '한국생산성본부'(공공기관)로 이직 했는데, 삼성전기 이사가 눈여겨보는 젊은이로 점 찍어 놨다가 자기가 이직 하면서 데리고 간 유일한 부하 였다고 한다. 서정진 회장은 당시에 대해 "성실 했으며, 현상을 파악한 후 요점을 정리하는 능력이 뛰어났다"고 자평 했다.

그러다 1992년 대우그룹의 김우중 회장이 임원 자리를 내주겠다며 대우그룹 기획재무 자문 임원으로 직접 데리고 갔다. 그때가 고작 34살. 하지만, 개인에 뛰어난 능력에 상관 관계없이 1999년경 IMF 경제위기로 인해 많은 인원이 해고 당했다. 이때 기획재무 부서에 있다가 같이 해고 당한 부하나 동료들 10여 명이 모여서 창업을 하기로 하고 자기들 자금 130억 원(1999년)과 초기 투자 470억 원을 받아서 창업했다. 생물학 관련 전공자는 한 명도 없었지만, 바이오산업이 유망 하다는 판단하에 그만큼 투자한 것이라고 한다.

바이오 기술에 대해 전혀 모르는 관계로 서 회장이 1년간 40여 개국을 다니며 외국의 유명 바이오 연구자들을 방문해 인터뷰하고 최신 동향을 배웠다.

기업의 주요 실적은 동물세포배양기술을 이용한 신약개발 및 수출 판매이다. 주로 단백질 의약품을 생산하고 있다. 이후 인간 숙주세포 생산에 관한 특허를 따내서 대박을 냈고, 바이오시밀러에 대해 세계 최초 개발이 유력한 것으로 전망되었다. 토마토저축은행과 합자로 애플투자증권을 세우기도 했다. 2011년에는 최대주주가 되면서 아예 인수한 꼴이 됐다. 직할 자 회사로는 셀트리온 제약과 화장품업체 셀트리온 스킨큐어가 있다.

# 지배구조

셀트리온 헬스케어 홀딩스 설립을 통한 지배구조 개편

 

셀트리온 지배 구조

 국민연금 다음으로 3번째 대주주가 싱가포르 투자회사이며, 셀트리온 3공장 투자 유치를 싱가폴로 이끈 주역의 투자 회사이다. 그 밑의 회사 또한 싱가포르 JP모건 합작 회사이다.

2020년 9월 25일 셀트리온과 셀트리온 헬스케어는 공시를 통해 셀트리온 그룹의 지배구조 개편 방안을 구체화시켰다. 기존 셀트리온 헬스케어의 최대주주였던 서정진 회장은 보유하고 있던 셀트리온 헬스케어의 주식을 현물출자하여 셀트리온 헬스케어홀딩스를 설립하고, 2021년 12월 31일까지 기존 셀트리온의 최대주주 인 셀트리온 홀딩스와 셀트리온 헬스케어 홀딩스를 합병함으로써 셀트리온 그룹의 지주회사 체제를 확립할 것이라고 공시하였다.

서정진 회장은 보유하고 있던 셀트리온 헬스케어 지분 35.54% 중 24.33%를 셀트리온 헬스케어 홀딩스에 현물 출자하 면서 서회장의 지분은 11.21%로 낮아지게 되었고, 이로 인해 셀트리온헬스케어의 최대주주는 셀트리온 헬스케어 홀딩스로 변경 되었다.

결국 ‘One Celltrion’을 위한 중간단계 합병

 

셀트리온 지분구조

 

셀트리온헬스케어홀딩스 설립을 통한 홀딩스 간의 합병과 같이 중간 단계를 거치는 이유는 서정진 회장의 양도세 부담 감소라는 내부적인 이유가 존재한다. 또한 셀트리온과 셀트리온 헬스케어의 소액주주 비율은 각각 62.97%와 52.39%로 매우 높은 편으로 향후 합병 법인의 기업 가치에 따라 각 기업의 기존 주주들의 이해 관계는 매우 다를 수 있다. 이러한 이유로 기존 상장 3사의 합병에는 많은 난관이 있을 것으로 예상된다.

이번 에 발표된 셀트리온 헬스케어 홀딩스 설립을 통한 셀트리온 그룹 의 지주사 설립은 이러한 여러 난관을 해결하고, 결국 서정진 회장이 지속적으로 언급한 ‘One Celltrion’을 위한 첫 걸음으 로 평가될 수 있을 것으로 보인다. 결국 셀트리온과 셀트리온 헬스케어 합병이 궁극적으로 하나의 셀트리온이라는 기업의 가 치를 제고하고, 향후 이를 통해 시너지를 창출할 수 있을 것으로 기대된다면, 셀트리온과 셀트리온헬스케어 합병이라는 진정 한 의미의 ‘One Celltrion’의 설립을 2022년에는 볼 수 있게 될 것으로 기대해 본다.

# 수익구조

바이오시밀러?

바이오시밀러(영어: biosimilar) 또는 동등생물의약품은 특허가 만료된 생물의약품에 대한 복제약을 말한다. 바이오 복제약, 바이오제네릭(Biogeneric)이라 부르기도 한다. 일반의약품은 화학합성 제제로 저분자 화합물이라, 동일한 성분을 화학적으로 합성하는 것이 가능하다. 따라서 이를 복제한 약품은 복제약(Generic)이라고 부른다. 그러나 바이오 의약품은 화학적으로 합성한 것이 아니라 동물세포나 효모, 대장균 등을 이용해 고분자의 단백질 제품을 만드는 과정을 거치기 때문에, 동일한 제품을 복제할 수가 없다.

이러한 바이오 의약품을 따라서 만들 때에는 살아있는 세포를 통해서 제조해야 하는데, 완전히 동일하게 복제한 제품을 만들 수 없고 유사한 제품만을 만들 수 있다. 바이오시밀러의 경우 원래의 약과 동일한 공정으로 제조 하지는 않으나 임상실험을 하여 혈액검사 결과 생물학적으로 거의 동일한 효과를 낼 경우 동등성인증을 받아 바이오시밀러로 인정된다. 동일 하지는 않지만 유사하다는 의미에서 시밀러(similar)라는 표현을 하게 되어 바이오시밀러(biosimilar)라고 말하는 것이다. 바이오시밀러는 여러 경쟁력을 갖는다. 비슷한 효능에 값싼 제품을 생산하는 능력과 대량의 약품을 제공할 수 있는 케퍼빌리티 두가지 측면으로 바이오시밀러 시장은 관심 받는 시장으로 성장해 왔다.

바이오 시밀러 왕좌 셀트리온

셀트리온은 지난 2021년 02월 22일 경영실적 공시를 통해 2020년 연결 기준 매출액 1조8491억원, 영업이익 7121억원, 영업이익률 38.5%를 기록 했다고 밝혔다. 회사 측에 따르면 전년 대비 매출액은 63.9%, 영업이익은 88.4% 증가해 전년에 이어 사상 최대 실적을 달성했다. 지난해 4분기의 경우 매출액 4987억원, 영업이익 1647억원으로 전년동기 대비 매출은 30.3%, 영업익은 44.3% 증가했다.

셀트리온 측은 지난해 바이오시밀러 제품군 확대로 공급량이 늘어난 것과 제1공장 증설 시설의 생산 효율성이 개선되며 양호한 실적을 달성 했다고 설명했다. 주력 제품군의 경우 유럽시장에서 지난해 3분기 기준 램시마(자가면역 치료제-류마티스 관절염, 척추염) 52.8%, 트룩시마(항암제-림프종) 38%, 허쥬마(항암제-유방암) 5.9%의 시장점유율을 기록하며 견조한 점유율을 유지했으며, 미국시장에서는 지난해 4분기 기준 인플렉트라(램시마 미국 수출명) 11.8%, 트룩시마 19.8%로 지속적으로 성장했다.

 

셀트리온 램시마

 

셀트리온 관계자는 "지난해 코로나19 팬데믹 상황에서도 주요 제품군이 고르게 성장하며 사상 최대 실적을 이어갈 수 있었다"고 설명했다. 셀트리온은 2019년 매출 1조1285억 원을 기록하며 창립 18년 만에 1조 클럽에 입성했다. 지난해에는 성장 폭을 더욱 확대, 단숨에 2조 원에 육박하는 국내 대표 바이오기업으로 성장했다. 아직 실적을 발표하지 않은 유한양행의 지난해 매출 추정치가 1조6200억 원이란 점을 고려하면, 1조 돌파 1년 만에 업계 1위를 꿰차는 기록을 세우는 셈이다. 올해는 성장세에 더욱 박차를 가한다.

후속 바이오시밀러 개발을 확대하고, 코로나19 항체치료제로 글로벌 시장을 공략할 예정이다. 셀트리온은 최근 글로벌 1위 바이오의약품 '휴미라(램시마)' 바이오시밀러 '유플라이마'의 유럽 판매허가를 획득했다. 유플라이마는 아달리무맙 성분 바이오시밀러 최초의 고농도 제형이다. 약물 투여량을 절반으로 줄이고 통증을 유발할 수 있는 시트르산염을 제거해 빠른 시장 침투를 기대하고 있다. 이밖에 '아바스틴(대장암 치료제)', '졸레어(알레르기성 천식 치료제)', '프롤리아(골다골증 치료제)' 등 블록버스터 제품의 바이오시밀러를 개발해 임상 3상을 진행 중이다.

코로나19 항체치료제 '렉키로나'는 식품의약품안전처 조건부 허가에 이어 미국과 유럽의 긴급사용승인을 추진한다. 이에 맞춰 연간 150만~300만 명분을 추가 생산할 예정이다. 또한, 영국 및 남아프리카공화국 변이에 중화 능력을 보인 32번 후보항체와 렉키로나를 조합한 칵테일 치료제 개발에도 착수했다. 셀트리온은 지난해 11월 인천 연수구 송도신도시 내 부지에 착공한 제3공장과 글로벌생명공학연구센터 건립을 본격화해 안정적인 생산량 확보도 노력할 예정이다. 제3공장은 2023년 5월 준공이 목표로, 2024년 6월부터 상업 생산을 시작한다. 완공되면 셀트리온의 생산 능력은 25만ℓ 규모로 늘어난다.

# 불확실성 및 위험 요인

연구개발비 무형자산화 이슈 히스토리

2017년 부터 증시에서 제약 또는 바이오 즉 항체의약품, 줄기세포, 유전자치료를 테마로 하는 의약업계 관련주식들이 크게 오르자, 일부에서 연구개발비를 지나치게 많이 무형자산화 하고 있다는 지적이 나왔다. 연구개발비를 비용처리하지 않고, 자산처리를 하여 재무재표를 일시적으로 좋게 만드는 데 유리하기 때문이다. 이에 금융감독원은 2017년 4월 12일 셀트리온을 포함 10여 개의 제약 바이오 업체들의 무형자산에 대한 정밀 회계감리를 시작한다고 발표하였다.

금감원은 2017년 9월 바이오시밀러는 임상 1상 부터, 바이오신약의 경우는 임상 3상부터 연구개발비를 무형자산으로 회계처리 할수 있다는 회계기준 가이드를 내놓았다. 그리고 이를 토대로 징계보다는 시정권고 등의 조치를 취할 것임을 밝혔다. 이러한 내용이 알려지자, 셀트리온을 포함 코스닥의 대부분의 바이오 테마주들은 주가를 어느정도 회복했다.

'이상한' 셀트리온 회계방식, 분식 회계의 눈초리

과다한 재고, 매출에 맞먹는 외상매출 관행 여전하다. 외상으로 제품을 연쇄적으로 떠넘기고, 매출-이익 사상 최고라고 발표하며
연구개발투자비의 분식의혹은 금감원의 인정으로 어느정도 해소 되었으나, 외국투자자, 본격적인 철수 움직임 보이는 등 자본이탈 방지가 최대 과제이다. 금융감독원이 분식회계혐의로 감리에 착수한 셀트리온은 그동안 그야말로 너무나 정교하게 분식회계 논란을 빚어왔으며 구 수법은 거의 ‘마술’수준이라는 지적을 받고 있다. 김영태 분식회계추방연대 대표는 한 인터넷신문 기고에서 셀트리온의 분식회계에 대해 실제는 아니지만 사실처럼 보이는 마술과 같다고 표현했다.

김 대표는 ‘헬스케어는 분식회계인가’라는 의문을 갖고 재무제표를 분석한 결과 분식회계가능성은 농후 하다고 분석했다. 금감원이 지난 2016년 분식회계혐의에 시장을 뜨겁게 달군 셀트리온과 셀트리온헬스케어와 셀트리온제약이 속칭 셀트리온 삼형제에 대한 감리에 착수했다.

셀트리온 재무제표 분석결과를 보면 셀트리온의 분식회계 흔적은 도처에서 나타난다. 셀트리온이 대외적으로 우량회사로 보였지만 재무제표상의 모순과 충돌은 분식회계 의문을 낳고도 남는다. 셀트리온 재무제표 중 매출채권과 재고자산을 2011년부터 2017년까지 비교해보면 매출 채권이 매출액과 유사한 수준으로 많다는 것은 생산제품의 대부분을 외상으로 팔았다는 것을 말한다. 그런데도 영업이익은 2011년 1,786억원에서 지난해에는 5,222억 원으로 늘어났으니 마술을 부리지 않고서는 현실적으로 불가능한 일이다.

진짜 마술은 더 있다고 지적한다. 그는 셀트리온의 2011년과 2012년의 영업이익률 64%와 56%라는 꿈같은 숫자를 기록한 것은 진짜 마술 말고는 다른 말로는 설명할 수 없다고 꼬집었다. 셀트리온의 과다한 개발비도 분식회계논란을 빚고 있지만 정작 더 큰 분식회계는 재고자산을 활용해 회사를 앞날이 밝은 우량회사로 아름답게 치장한데 있다.

셀트리온은 모든 제품을 셀트리온헬스케어(이하 셀트리온 헬스케어)라는 판매법인을 통하여 판매를 하고 있으나 셀트리온과 셀트리온헬스케어는 사실상 하나의 회사다. 따라서 셀트리온의 매출채권은 큰 의미가 없다. 두 회사는 이름만 다르지 하나의 회사이기 때문에 셀트리온의 매출채권은 실제는 셀트리온의 재고라고 볼 수 있다. 따라서 겉으로 보기엔 뻥튀기 된 형태로 바라 볼 수 밖에 없는 것이고 분식회계의 의심의 눈초리는 계속 받을 것이라고 생각 된다.

# 사업확장성

바이오시밀러가 오리지널 보다 더 좋다!

‘2018 바이오코리아’에 참석한 벨기에 겐트대학병원 쟝 폴 데스리페레(Jean Paul Deslypere) 교수는 바이오시밀러의 오리지널의약품 대비 장점을 꼽아달라는 기자의 질문에 위 같이 말했다.

 

벨기에 겐트대학병원 쟝 폴 데스리페레(Jean Paul Deslypere) 교수

 

'바이오시밀러 시장 개척을 위한 전략' 세션에서 '비용효율성 극대화를 위한 전 세계 바이오시밀러 시장의 동향'을 발표한 데스리페레 교수는 인터뷰에서 바이오의약품의 쓰임이 늘어나면서 바이오시밀러의 효용도 늘고 있다고 전했다. 특히 바이오시밀러 도입 초기 오리지널의약품과의 교체 처방 시 효과와 안전성에 대해 우려가 있었지만, 현재는 전문가들로부터 인정을 받고 있다고 강조했다. 데스리페레 교수는 “바이오시밀러는 제네릭 의약품 대비 개발비가 높고, 개발기간은 길며, 보다 수준 높은 정보가 필요하다.

여기에 오리지널 의약품을 대체할 수 있느냐도 쟁점이었다”며 “하지만 현재는 의사들과 문헌들을 통해 지지를 받고 있다. 전문가들의 조언에 따라 사용하면 누구나 안전하게 사용할 수 있다”고 피력했다. 이어 “바이오시밀러는 바이오의약품 대비 약가가 저렴하다. 서구에선 바이오시밀러 사용에 따라 사회보장비 지출이 줄었고, 아시아 등에선 환자의 부담을 줄였다. 그만큼 사회적 역할을 담당하고 있다는 뜻”이라고 전했다. 하지만 바이오시밀러가 보건의료에서 중요한 역할을 담당하고 있음에도 각국 시장 침투율이 낮다는 점은 아쉬운 부분이라고 했다.

한국이 바이오시밀러 분야에서 강자로 떠오르고 있음을 강조.

“제약산업에서 한국은 전통적으로 강국은 아니었다. 시장 규모도 작고, 노바티스나 화이자 같은 회사도 없다. 그렇다고 인도처럼 제네릭 의약품 분야에서도 중요한 역할을 하지도 못했다”며 “그런 한국이 바이오시밀러 분야에선 리더 역할을 하고 있다. 삼성바이오로직스, 셀트리온 등의 기업들이 전 세계에 진출하면서 한국이 (바이오시밀러 확산에) 긍정적 역할을 하고 있다”고 말했다.

결론. 분명 바이오시밀러의 장점이 분명 있다, 하지만 약은 작은 성분 차이도 효과가 많이 다르고 그 효과가 얼마나 더 좋은가에 따라서 바이오시밀러의 장점이 될 수도 단점이 될 수도 있다. 하지만 그 장점인 면을 많이 살리고 있는 실정이고 바이오시밀러 분야에서는 셀트리온이 우위를 가지고 있다고 볼 수 있겠다. 또한 최근 추가로 증설되는 공장들을 통해 생산력이 확대 된다면 기업 경쟁력은 더욱 높아질 것으로 생각 된다. 하지만 아직 분식회계의 의심을 명확히 떨쳐버리지 못한 형국이고 이러한 일들은 바이오 회사들에게 만연한 관행인것 같다. 하지만 투자자의 입장으로썬 투명한 회계와 매출 영업이익을 보여줄 수 없다면 신뢰할수 없는 기업, 곧 투자에 외면 받고 곧 시장에 도태될 기업이 될것이라 생각 된다.

 

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데이비드 투자 이야기에서 제공된 정보에 의한 투자결과에 법적책임을 지지 않습니다. 투자에 유의하시길 바랍니다.

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